（原标题：欠债率超300%，靠过往亏欠抵税盈利，聚水潭深陷成本困局）

文丨木清

近日，上市电商们纷纷发布了25年第一季度事迹禀报，几家欢欣几家忧。而给电商作念SaaS产物供应的聚水潭也迎来了我方的第四次港交所递表。

三冲上市而不外，聚水潭的此次递表天然也引起了市集的平凡温煦，只不外刻下公司存在的资不抵债、遏制报表靠亏欠抵税盈利、竞争力薄弱以及估值虚高级问题，依旧让第四次到手递表充满了悬念和不笃定性。

【财富欠债率超300%，靠亏欠抵税盈利？】

聚水潭诞生于2014年，公司以电商SaaS ERP为中枢切入点，为客户提供遮掩订单治理、仓储物流、供应链协同等全链条的一站式科罚决议。在股权结构上，首创东说念主骆海东通过径直握股和投票权拜托所有限定着46.87%的股权，为公司刻下的骨子限定东说念主。

经由多年的发展，聚水潭行动寥寂第三方公司，在市集上领有不俗的地位。证据灼识商讨数据，聚水潭在2024年以24.4%的市集份额稳居中国电商SaaS ERP界限第一；在电商运营SaaS市集则以8.7%的份额位列榜首，同期以7.1%的份额位居全品类电商SaaS市集第二。

只不外，好的市表情位却莫得转移为好的盈利才智和公司好的财务景色。

招股书清爽，2022至2024年（简称禀报期），公司的总收入离别为5.23亿元、6.97亿元和9.10亿元，举座增长74%傍边。而同期净利润离别为-5.07亿元、-4.90亿元和0.11亿元，2024年头次完了账面盈利。但是其盈利质料并不高，存在着遏制报表之嫌。

2024年，聚水潭的谋略亏欠为约6200万元，在此基础上公司取得了超9000万元的所得税抵免，因此将净利润掰正。但是所得税抵免主要源于前期亏欠的抵税效应，并不具备可握续性。并且聚水潭前些年一直处于亏欠状态，按理说禀报期内每年王人会有递延的所得税财富，为何2022和2023年莫得证据，而是在2024年证据且是相对聚拢地大额证据，在招股书中并莫得针对质据秩序和原由作念对应的详解。

除此以外公司的各项盈利标的并莫得取得显明改善，不具备的确扭亏的基础。启航点就是其SaaS产物的平均合同价值从2021年的3.82万元降至2024年的2.39万元，降幅达37%，这一高傲反馈出价钱战下的收入质料恶化。此外售售用度率和研发用度率所有占比仍达到67.1%，清爽出公司在成本限定上尚未达到预期，这也导致谋略亏欠率依然卓著了6%。并且2024年公司的欠债净额超36亿元，其财富欠债率更是卓著300%，早已是资不抵债的状态。

天然，在聚水潭遭遇的问题当中，除了过往事迹不良外，对公司始终成长性影响最大的还得是公司竞争力的薄弱。

【时代壁垒不及，市集容量太小】

招股书中提到，2024年中国举座的电商SaaS ERP市集的范围仅为31亿元，即等于保握着18.9%的年复合增速，到2029年其市集范围也仅有83亿元，而这也就激发了市集投资者关于行业范围过小和头部企业增漫空间受限的费心。

而从时代壁垒角度看，聚水潭在与敌手的竞争中，时代壁垒不及的问题异常显明。公司的ERP系统虽兼容400余个电商平台，但主邀功能模块（OMS/WMS/PMS）与金蝶和微盟等竞品高度重复。举例天然聚水潭双十一单日处理16亿订单的时代标的最初，但这种基于就业器集群扩容的“硬参预”并不组成时代壁垒。

而在的确决定各异化上风的AI驱动智能决策、自动化供应链等前沿时代方面聚水潭并莫得多大的参预和产出。比较之下，金蝶通过“智能体+平台化”策略，将AI时代深度镶嵌企业治理中枢场景，2024年更是花了超14亿元作念深度研发；微盟则是聚焦营销自动化界限，其WIME AI器用在用户行动猜想、智能告白投放等场景发扬凸起。聚水潭的AI功能则多行动升值模块收费，交易化改进不及是凸起的问题。

此外更值得警惕的是电商SaaS ERP行业正濒临巨头们的降维打击。阿里云、腾讯云等平台型企业通过生态上风，将ERP功能镶嵌其电商基础程序体系，径直挤压第三方就业商的活命空间。举例阿里云为淘宝商家提供的免费基础ERP就业，已遮掩超1000万商户，聚水潭虽在寥寂第三方市集占据上风，但其8.84万客户范围与阿里云出入甚远。是以在巨头主导的行业样貌下，细分市集的天花板变得愈发清爽。

时代护城河太浅以及市集容量不够，便激发了市集投资者对公司估值合感性的念念考。

【高估值难撑，遭对赌倒逼】

聚水潭在2020年C轮融资后将投后估值推升至60亿元。这一估值是建造在电商SaaS行业高速增长预期之上的，但是2024年中国电商SaaS ERP范围仅31亿元，即便到2029年其范围也可能不及85亿元，更别说不仅濒临着强烈的同行竞争，还活在被巨头降维打击的暗影中，因此很难构建撑握聚水潭60亿估值的逻辑。

并且在过往的融资中，聚水潭与新进激动们订立了严苛的对赌条约。若聚水潭未能在2025年12月31日前完成上市，将会触发还购，而这一部分优先股酿成的赎回欠债也曾卓著了30亿元。可为止2024年底，公司举座的账上现款仅有10亿元傍边，谋略行动的年现款净流入也不及3亿元。淌若竟然是触发还购，公司将濒临现款流断裂的风险。

并且对赌倒逼的压力也诬陷了公司的计谋选拔，2024年研发参预占比从44.8%降至26.4%，而销售用度率则一直保管在40%以上，同期公司更是筹算将大比例的募资用路过营为销售延长，“重营销轻研发”的行动不仅不利于公司始终竞争力的酿成，也有损潜在投资者对公司的信心。

其实聚水潭很早就运行权略上市，只不外2020年底首创东说念主骆海东因分手纠纷导致19.65%股权被冻结直到2022年底才得以解冻，这不仅径直打乱了聚水潭的IPO时分表，也激发了客户流成仇合营伙伴信心下落，因此有不少激动选拔了抢先颤抖。2021至2023年间，早期激动通过股权转让套现超3亿元，高盛更是让聚水潭以5.44亿元的对价回购了其握有的沿途优先股，认真离场，这些事件也王人进一步加深了市集对其估值泡沫的担忧。

当成本红利消退，的确的竞争才刚刚运行，如安在细分市集天花板下完了盈利闭环，构建时代护城河、重塑盈利模子，是后续聚水潭从泥潭中解围的要道。

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